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柳药股份:高溢价“豪赌”存隐忧郁

作者:admin 发布:2020-03-01 20:14 | 点击数:

2月6日,柳药股份(603368.SH)在上证e互动外示,被行使于新式冠状病毒肺热治疗的药物阿比众尔、达芦那韦在公司一向有经营;公司是吉利德在广西区内的独家优等经销商;2月7日,公司外示,在春节前夕已强化奥司他韦、莲花清瘟、血必净等疫情用药以及人血白蛋白、重组人作梗素等急救药品的采购贮备,并赓续不息向医疗机构供答。

固然上市公司开释出上述一系列利好,但市场并未有较凶猛的逆答。2月6日,柳药股份迎来了新年以来的最高股价40.66元/股,此后公司股价下走;2月18日,柳药股份股价收于35.25元/股。

分析上市公司的基本面能够发现,柳药股份不光有较高的商誉,其答收账款添长也较为敏捷,公司经营暗藏着肯定风险。

高溢价收购未安排业绩准许

截至2019年9月末,柳药股份的商誉账面余额为7.65亿元,根据半年报,其中有6.68亿元的商誉来自于广西万通制药有限公司(下称“万通制药”)。

2018年9月,柳药股份发布收购公告,拟以7.16亿元收购共青城柳药天源投资管理相符伙企业(有限相符伙)(下称“柳药天源”)持有的万通制药60%股权,后者主营中成药生产。

经利润法评估,万通制药股东一切权好价值在2018年8月31日的评估效果为12.59亿元,较账面净资产1亿元添值11.59亿元,添值率为1157.56%,最后交易各方确定交易作价为7.16亿元,此次收购PB为11.93倍,价格不菲。

诡异的是,柳药股份认为此收购为市场化议和,并未安排业绩准许。也就是说,对于溢价近11倍收购带来的巨额商誉,上市公司异国得到任何保障,一旦万通制药异日经营中不克较好地实现预期利润,商誉减值亏损将十足由上市公司买单。

此前的2017年1月,柳药天源以7亿元向原股东收购万通制药100%股权。根据公司对上交所问询函的回复,此交易未委托评估机构评估或估值,交易对价系交易两边根据万通制药2016年度的净利润商议确定,对答市盈率为19.66倍。

对于交易估值不同,上市公司注释称,两次交易的时点别离为2018年9月和2017年1月,其作价别离基于2018年展望净利润和2016年净利润。万通制药估值的挑高主要系2017年以来经买卖绩添长和盈余能力挑高:2017年,万通药业的净利润及添速别离为6567万元、84.45%,2018年展望净利润及添速为8628万元、31.39%。

上市公司此次交易市盈率为14.59倍,较前次交易19.66倍的市盈率有所降低。以交易前一年(2017年)净利润计,交易市盈率为18.17倍。

必要挑醒的是,2017年,万通制药净利润添长率达84.45%,为收购前两年净利润添速的较高程度。上市公司收购时机的选择使得此次收购的PE望首来“实在”不算高。

柳药股份并未吐露万通制药此前的净利润及添速情况。那么,万通制药2017年净利润的高速添长是如何实现的?这栽添长是否具有未必性?异日添长的可赓续性如何?

收购公告还列举了近年可比并购交易案例,可比交易静态市盈率平均值及中值别离为21.24倍和21.08倍,高于此次收购的18.17倍。所以,公司认为万通制药的作价公允、相符理。

然而,柳药股份的公告仅比较了可比交易的市盈率,却无视了这些交易是否有业绩准许以及收购标的评估添值情况。根据Wind,以上可比交易大众安排了业绩准许,且无一交易的评估添值率能达到万通制药近11倍的程度。经统计,可比交易评估添值率最高为620.76%,平均为316.78%。

财务指标方面,2017年及2018年1-8月,万通制药的买卖收入别离为1.24亿元、9844万元,净利润为6567万元、5074万元。

评估公司外示,2018年9-12月、2019-2023年度,万通制药的展望买卖收入别离为7023万元、1.88亿元、2.16亿元、2.48亿元、2.74亿元、3.01亿元,展望净利润别离为3554万元、9619万元、1.12亿元、1.31亿元、1.45亿元、1.60亿元,2023年后各年度维持在2023年的程度。

根据财报,公司动态万通制药2018年实现收入1.65亿元,清晰矮于该年收入展望值1.69亿元;实现净利润8639万元,仅超过该年的净利润展望值(8628万元)11万元,属“精准”达标;2019年上半年,万通制药实现收入7763万元,净利润3345万元,远矮于2019年全年展望值的一半(全年收入和净利润别离为1.88亿元、9619万元),能否达到预期有待不都雅察。

答收账款敏捷增补

2019年三季度末,柳药股份答收账款账面金额高达70.57亿元,占总资产的比例达55.46%。

以前几年来,柳药股份答收账款快速添长,从2014年岁暮的18.01亿元增补至2018年岁暮的50.27亿元,添幅达到179.12%;而在此期间收入从56.55亿元增补至117.15亿元,添幅仅为107.16%,公司答收账款的添速清晰高于买卖收入。

根据Wind,柳药股份答收账款周转天数已经从2014年的99.95天增补到2018年的135.52天,2019年前三季度达到146.85天。

柳药股份的答收账款坏账计挑会计政策也必要引首关注。根据2019年中报,公司1年以内答收账款账面余额为62.09亿元,其中半年以内的有51.31亿元,遵命0.25%的比例计挑坏账准备;半年至1年的有10.78亿元,遵命5%的比例计挑坏账准备。

逆不都雅上市公司同走,华东医药(000963.SZ)对1年以内答收账款计挑坏账的比例为5%;上海医药(601607.SH)对6个月以内以及7-12个月期间的答收账款计挑坏账的比例别离为1.1%、5.46%;同济堂(600090.SH)6个月以内、7-12个月的计挑比例为0.5%、5%。与同走相比,柳药股份的答收账款计挑政策显得更为激进。

答收账款常年高居不下,导致公司现金流状况不息凶化。2014-2018年,柳药股份的净利润别离为1.77亿元、2.26亿元、3.44亿元、4.28亿元、5.68亿元,而经营运动产生的现金流量净额为-1.32亿元、-1.07亿元、1.08亿元、-3.33亿元、2230万元;2019年前三季度为6.05亿元、-5.92亿元。

可见,2014年以来,柳药股份仅2016年、2018年的经营性现金流量净额为正值,但却远矮于响答的净利润。二者的重大差距正好表清新柳药股份的利润质量不高。

上市以来,柳药股份实现的经营性现金流量净额的累计值为-10.34亿元。尽管净利润数额及添速望首来尚佳,但公司实际上到手的现金并不及以支付各项成本。

柳药股份主要的现金流还表现在高额借款上。2019年9月末,公司账面上货币资金有14.29亿元,而短期借款余额24.85亿元,公司账面资金尚不及以隐瞒短期借款。另外,公司还有3.80亿元的永远借款。

除短期借款外,柳药股份还有大量的搪塞款项必要在短期内清偿。截至2019年三季度末,柳药股份的搪塞票据和搪塞账款别离高达13.71亿元、30.41亿元。

资金这样入不敷出,柳药股份却决定回购肯定数目股份,上市公司对于不裕如资金的行使令人匪夷所思。

股权激励条件宽松

2019年3月28日,柳药股份发布2019年控制性股票激励计划(草案):拟对201名激励对象赋予309万股A股清淡股股票,占总股本的1.19%,首次赋予价格为15.06元/股。同年6月,公司将赋予价格由15.06元/股调整为14.44元/股。

从详细的解锁条件望,柳药股份的业绩需达到考核请求,考核的主要指标为公司2019-2021年的买卖收入相比2018年的添幅别离不矮于18%、35%、50%。从年度同最近望,2019-2021年收入同比添幅别离为18%、14.41%、11.11%。

然而原形上,A股市场上几乎一切推出股票激励计划的上市公司都所以净利润行为最中央的走权考核指标,而柳药股份的股票激励计划仅对收入添长率有考核请求,对净利润却异国任何请求,这实际上放松了股票激励条件,那么激励的意义何在?

从收入考核来望,此次收入添速考核标准门槛偏矮。财务数据表现,2016-2018年,柳药股份的收入别离为75.59亿元、94.47亿元、117.15亿元,同比添速别离为16.16%、24.97%、24%。

另外,收入与净利润相比更容易调节和美化。

始末放宽名誉政策以及其他会计操作,公司能够镇静增补公司收入,进而达成股票激励的走权条件。

针对文中所涉题目,《证券市场周刊》记者已向柳药股份发送采访函,截至发稿未得到公司回复。

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